텀시트 읽기 — 밸류 말고 봐야 할 다섯 줄

텀시트에 도장을 찍기 전에 먼저 살펴야 할 것은 밸류에이션 숫자가 아니라 청산우선권 조항이다. 청산우선권은 회사가 매각되거나 청산될 때 투자자가 지분율과 무관하게 얼마를 먼저 회수할지를 정하는 조항인데, 배수 자체보다 참가적(participating)인지 비참가적인지가 창업자와 기존 주주의 실제 배당 순서를 뒤바꾼다. 여기에 희석방지 조항이 풀래칫 방식인지 가중평균 방식인지도 함께 봐야 한다. 두 방식은 후속 라운드에서 밸류가 낮아졌을 때 기존 투자자의 지분이 얼마나 보호되는지를 크게 다르게 만들고, 그 결과는 고스란히 창업자 지분 희석으로 돌아온다. 정확한 배수나 기준은 시점마다 달라지므로 숫자를 외우기보다 표준계약서나 최신 실무 자료에서 그때그때 확인하는 습관이 필요하다.

이사회 구성과 사전동의 사항도 밸류만큼, 어쩌면 그 이상으로 회사의 미래를 좌우한다. 투자자 지명 이사가 몇 명이고 어떤 의결권을 갖는지, 그리고 사전동의 대상 안건의 범위가 어디까지인지에 따라 창업자가 이후 경영에서 어느 정도의 재량을 유지할 수 있는지가 결정된다. 사전동의 범위가 지나치게 넓으면 채용, 예산 집행, 신규 계약 같은 일상적 의사결정까지 투자자 승인을 거쳐야 하는 상황이 생길 수 있으므로, 이 항목은 조문 하나하나를 꼼꼼히 읽고 필요하면 전문가 검토를 받아야 한다.

창업자 베스팅과 락업 조항 역시 눈에 잘 띄지 않지만 실질적인 영향이 크다. 베스팅은 창업자가 자신의 지분을 온전히 인정받기까지의 조건과 절차를 정하는 것이고, 락업은 그 지분의 처분을 일정 기간 제한하는 장치다. 이런 조항이 어떻게 설계되었는지에 따라 창업자가 회사를 떠나거나 팀이 재편될 때 지분이 어떻게 처리되는지가 달라지므로, 텀시트 단계에서부터 그 구조를 이해해 두는 것이 중요하다.

실무에서 흔히 저지르는 실수는 높은 밸류를 제시받는 대신 청산우선권이나 동의권 같은 독한 조항을 별다른 검토 없이 받아들이는 것이다. 텀시트 자체는 대부분 법적 구속력이 없다고 안내되지만, 여기서 합의된 조건은 본계약에 거의 그대로 옮겨지기 때문에 나중에 되돌리기가 쉽지 않다. 또 하나 자주 놓치는 부분은 독점협상 기간, 즉 노샵 조항이다. 이 기간이 무심코 길게 설정되면 그동안 다른 투자자와의 협상 자체가 막히게 되어 협상력이 약화될 수 있다. 밸류 숫자에 집중하느라 이런 구조적 조항들을 가볍게 넘기지 않도록, 각 항목을 한국벤처캐피탈협회 표준계약서 등 참고 자료와 대조하며 확인하고, 판단이 애매한 부분은 반드시 전문가 검토를 거치는 것이 안전하다.